2012年的pro怎么不能进pe

2012年的pro怎么不能进pe

文 刘旌

编辑 洪鹄

2018年，一个必将成为新商业世界分水岭的年份——不仅是为了许多新经济公司，也是为了快速发展VC和PE也许是这样。

今年，在移动时代成长起来的新经济公司迎来了第一波上市浪潮，但这是一场血腥的远征:33家新经济公司(包括赴美、赴港)上市后，91%经历了破发。虽然过去三四年一级市场估值异常高是一个长期的话题，但这是第一次如此广泛地揭示一、二级市场的估值对抗。

2018年上半年，VC/PE机构支持的中国企业在海外市场上市首日的平均账面回报为3.上市后20个交易日的平均账面回报为94倍.71倍。换句话说，公司上市后，VC/PE相反，机构的账面回报减少了。

被迫无奈，一级市场正在经历历历史性的洗牌，而中后期机构显然是更迫切、更焦虑的一端。一个明显的逻辑是，一旦公司估值倒挂，与VC中后期投资者的损失将更加直接和悲惨。

例如小米。2014年12月，雷军在微博上兴奋地宣布，小米已完成E轮融资11亿美元，投资后估值450亿美元。然而，三年半后，小米在香港证券交易所上市时破发，目前市值仅为343亿美元。这意味着，小米的E轮投资人大概率要面临“上市即血亏”的现实。此前有消息称，小米老股报价880亿美元，这部分投资者上市当天必须亏损50%。

优信二手车的命运同样坎坷，二手车电商第一股。2015年3月，C轮融资完成后，有消息称其市场估值已达10亿美元，随后又完成了D轮融资5亿美元。但到去年12月4日，其市值一度跌至历史低点8.即使现在22亿美元涨到11亿美元，.84亿美元，D轮甚至D轮之前的投资人面临的还是亏损境遇。

数据显示，2018年上市科技公司前轮浮亏比例高达50%，前轮浮亏比例也达到25%。

这是PE人过去难以想象。

本质上，PE和VC是两套商业模式。VC全名风险投资表明其盈利模式：以更大的不确定性和更高的风险为代价，但一旦成功，将获得高回报。而PE追求更高的确定性，通常在公司发展到成长期或成熟期后进入更大的资本芯片，其回报倍数无法与VC与单星相比，要做的就是稳赚不亏的生意。

但是现在，这套玩法已经不灵了。

“PE我们必须接受的残酷现实是，在新经济行业，如果我们仍然希望等待公司达到成熟期，成为行业的赢家，然后进入收获——首先，我们可能根本无法获得份额；那些能够投资的人也可能面临最终几乎没有好处的命运，甚至是上市时的损失。私募合伙人向36氪叹了口气。

对于一些不能在短时间内扩大资本规模的人来说，转而做夹层和做夹层buyout的PE在更大程度上，它已经向早期迈进（VC化学)，会成为普遍选择。

但这也意味着，一直追求风险可控，即使少赚，也不能亏PE也要努力接受失败。

2018导火索

资历深厚的投资者已经预见了这一历史拐点。

2018年6月，投资老将王功权在朋友圈高能预警：小米和美团IPO三个月内的股价走势将深刻影响中国风险投资行业的投资价值取向。其标志意义在于：好的，我们将继续梦想爆炸成长；坏的，风险投资的泡沫时代结束了。”

结果是：7月，小米登陆香港股市，市值2696亿港元（约343亿美元），远非雷军550亿美元底牌；美团上市，从第二天74港元的最高价格，今年1月初下跌至40港元.25港元，如今徘徊在60港元上下。

小米美团的背后，是2018年抢占二级市场的新经济公司的整体悲哀。据媒体统计，截至去年12月18日，79%的公司市值下降，18%的公司市值几乎减半。德银战略部最近的一项研究甚至将2018年视为1901 年来最差的一年，因为有 93% 金融资产下降。

王功权的话只说了一半。他没说的是，一旦公司估值倒挂，不是风险投资，而是中后期投资机构。

经纬中国创始管理合伙人张颖曾表示，公司的破发直观地影响着一级市场，中后期项目是首当其冲的。一位曾在多家美元工作过PE投资者对36氪表示，PE项目单笔投资额度大，客观上不可能像VC以隔轮退的方式稀释投后风险，一损俱损PE更注重公司的估值精算。

二级市场在一定程度上是一级市场的检验员。在晟道投资CEO薛宇宁看来，二级市场的整体公允性要强于一级市场，二级市场的不断波动本身有着校验功能，而一级市场的项目估值只会逐轮升高的，“几乎没有回落体系”。因此，2018年新经济公司的大幅破发，无异于对一级市场投资者尤其是后期投资者估值体系的积极打击。

问题是，投资者的估值方法论面临着相对年轻的新经济公司的巨大挑战。

香港证券交易所首席中国经济学家巴曙松多次表示，新经济公司的估值尚未形成公平的评价标准，传统方法难以应用：如一定时期内现金流不稳定、无形资产评价困难、历史数据有限等。

现任光点资本合作伙伴傅正参与了许多传统项目的收购。现在他专注于新的消费、娱乐和其他典型的新经济领域。他对巴曙松的观点印象深刻。傅正告诉36氪，除了一些强大的周期性行业，PE机构常用的估值模型（DCF、对于线下消费、零售、连锁教育等传统公司来说，可比估值法的应用已经非常成熟，甚至可以说预测的准确性比较高。但新经济公司(尤其是消费互联网项目)在投入、产出、发展拐点等方面普遍存在不确定性，目标公司没有完全匹配，其估值模式往往是量身定做的。

一般来说，新经济公司的估值也可以参考用户数量GMV等待指标，但一种可能的情况是，用户众多的公司可能长期无法盈利。新经济公司的利润往往有一个拐点，但很难确定这个拐点何时会到来。因此，许多机构的估值定价仍然是基于市场和公司发展的想象空间，即梦想有多大。

2018年无疑是一些PE梦碎的一年。

多家PE投资者曾告诉36氪，在过去的一两年里，他们投资了个别移动互联网明星项目（要么估值逆转，要么公司陷入僵局），导致了前所未有的血液损失。这些投资的实际运营商承受着巨大的压力。

根据36氪之前的采访（我们与20名顶级投资者交谈：2019年的机会和残酷、确定性和不确定性），蓝湖资本管理合作伙伴胡磊指出，2018年是分水岭的一年，过去独角兽几乎不会失败，未来1-2年独角兽失败，或者最后1-2轮投资者在独角兽项目中不赚钱，作为对以往过渡追求增长和估值的市场修正。”

一家人民币PE机构合作伙伴认为，过去十年的移动化/新经济浪潮是中国风险投资市场的系统机遇。VC人是更大的红利享受者，PE都有不同程度的错过或失败。”

一家人民币PE机构合作伙伴认为，过去十年的移动化/新经济浪潮是中国风险投资市场的系统机遇。VC人是更大的红利享受者，PE每个人都有不同程度的错过或失败。逻辑上不难推断这一点:前端机构春江水暖鸭先知，习惯等赢家PE很难与之相比。可以说，2018年的倒挂潮让投资者，尤其是一些PE从业者动摇了对行业本身的信心。”

中国大量本土PE通常在项目C轮到Pre IPO进入-在薛宇宁看来，这是一个尴尬的范围Growth Capital，这种投资的本质是资本市场套利。一旦市场发展进入稳定期，这种机会就会减少。”

理论上，PE转型无非是向前或向后。后-做夹层，做buyout，通过复杂的交易获得超额回报，就像高淳和鼎晖带头百丽私有化一样，PAG太盟投资集团赢得了珍爱网的绝对控制，但这是大多数项目PE机构不仅需要大量资金，还需要优秀的机构品牌和超人的经营能力。

不止一位PE该机构向36氪指出，中后期机构不能向黑石、KKR、凯雷这样做Buyout(或者最接近PE无论是个人还是，无论是个人还是机构，早期都是一种普遍的心态。

甚至有PE该机构采取了整体调整策略的计划。据36氪介绍，一个以智能制造为导向的新生代PE筹款期正在进行，但几年前已经开始考虑先筹集一个VC目前，该基金正在招募早期投资者。

这至少是一个看会更多、更容易获得的市场。”

2018年的出现就像一剂催化剂，迫使PE进一步加强早期化，但这并非2018年的独特现象。

2012年首次出现。此前，中国刚刚结束了一场巨大的PE大跃进-2009年创业板开门，吸引了大量民营企业PE，大多数盈利模式都不一致。至2012年11月，一场长达13个月的IPO这无疑是悲惨的400天:根据WIND到2013年底，数据排队申请a股上市VC/PE633家投资企业。基本依赖IPO退出的本土PE退出渠道长期受阻，无异于生存命门瞬间被切断。

当PE当行业本身的交易策略拥挤，整体陷入困境时，一些机构开始寻求改变。

在此之前，也不是没有PE我尝试过早期的布局，但这不是一个大规模的行业现象，而是仅限于一些成立较早、成熟度较高的领导机构：例如，鼎辉投资早在2006年就成立了鼎辉风险投资基金，并投资了许多机构，包括奇虎网和华道数据TMT公司。

从动机上来看，2012年前后的PE早期化更像是被动探路。但在下一个关键年份-2014年，PE更多来自主动。

这一年 双创概念和一系列政策红利的出台，引发了风险投资生态前所未有的繁荣。在亢进的风险投资浪潮中，独角兽公司的发展速度也惊人，如摩拜和ofo，半年内分别完成5轮以上融资；品多多成立三年后独立上市，市值超过300亿元。

我想等公司先打架，等人跑到C轮，中后期机构再去看看。可能入场券早就没了。”一位PE根据经典，组织合作伙伴将36氪描述为36氪PE投资原则，通常只投资赢家，但近年来国内前所未有的风险投资速度，一些公司在两三年内运行C、D甚至没有盈利(利润是传统的)PE审视项目的重要指标)，创业公司的光速增长速度让PE他们甚至没缓过神来。

因此，2014年以后，任何有资金实力的大型机构，或内部调兵遣将，或从外部吸纳精英，都陆续扩大VC板块。例如，曾以PE被称为九鼎投资的工厂成立了VC团队后来收获了闪送、众盟等质量好的项目。清科集团符星华于2016年8月在一次公开演讲中表示，大众创业创新后，所有投资都转移到了早期阶段，从数字上看，初始阶段的比例超过50%，最高时间达到60%。

需要指出的是，这两轮早期运动主要集中在人民币市场。傅正认为，这源于两点：一方面，美元基金LP大多数机构对资产配置有明确的规划，每个机构都有明确的规划GP就像是LP理财箱里的抽屉，都有清晰的归位，GP中途改变资本性质的解释成本非常高；另一方面，面对a股关闭和大众创业创新等政策波动，全球美元机构往往通过重新部署各地区的投资重量，来保证总体收益的稳健，未必会和国内机构一样“随大流”。

如果上述两个历史节点都是由投资行业的外力造成的，那么PE对自身商业模式的挑战更加严峻。

如果上述两个历史节点都是由投资行业的外力造成的，那么PE对自身商业模式的挑战更加严峻。

最直观的一点是，Pre—IPO机会的系统性消亡。中国PE市场最初的活力是由时代造成的：经过30年的改革开放，积累了一批具有上市潜力但不了解资本市场的企业。这些公司往往只是上市的时间PE它们是最后一脚的加速器。既然是红利，就会耗尽。不止一家PE机构对36氪感叹，现在市场上大部分行业的成熟目标，能上的基本都上去了Pre—IPO企业不多。

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