文 | 刘一鸣
最近几个月，越来越多的风险投资基金出资人（LP）意识到，几年前基金管理人（GP）们在募资时炫耀的IRR，正成为难以兑现的“纸面财富”（paper money）。
小米E轮之后、优信D轮之后、沪江C轮之后等等项目的投资人都很难赚钱，豪华的IPO晚宴和精致的西装革履无法掩盖这一事实，LP和母基金们正越来越警觉。
去年的独角兽IPO浪潮，正给投资行业带来了一个结果——要么有很好的回报，要么淘汰出局，如果是Pre-IPO进的优信、小米，这都不是赚钱的交易。
DPI也随即超越IRR，成为LP们最关注的指标，诸多风险投资（VC）或私募股权基金（PE）经历了多年投资期，终于到“交答卷”的时候了。
DPI是考核一家投资基金常用的三大指标之一，它是投入资本分红率（Distributed to Paid in Capital）的缩写，即是指基金出资人（LP）在基金里的投资，回收/分红了多少，比如项目退出时的收益为1000万，最初LP投资这家基金500万，则DPI=1000/500=2。DPI是对真正退出收益真金白银的统计。
在时间t支付给投资组合的资金是TDt，而Dt是投资组合返还的现金。一开始DPI为0，随着现金回收而增加，一旦现金收入超过支出，DPI就会超过1。DPI指标的缺点是没有考虑货币的时间价值，所以投资行业经常用IRR和DPI的组合指标来确定基金的表现。
另一大常用指标是IRR，即内部收益率（Internal Rate of 电脑 Return），IRR本质上是一种折现率，根据基金在投资中的现金流计算，IRR最大的优点是考虑了时间维度。
“前几年很多基金去募资时，喜欢拿单个项目的IRR来证明自己多么优秀，并且惯常的做法是在还不需要提交DPI的时候，就开始募下一期基金。”光点资本合伙人符正对36氪说。比如一支基金的投资期是5年，很快就投完了，这时候账面IRR可能还不错，趁着LP热情高涨，马上再去募下一期。
但最近一年，独角兽大量破发，比破发更重要的是，一些公司虽然上市了，但二级市场交易量微弱，把一级市场股权强行在二级市场兑现的举措，正造成很多股票大幅下跌。LP们此时才发现，当年GP募资时展示的IRR美好数字，并不一定能变成真金白银落回自己口袋。在某种程度上说，IRR只是“纸面富贵”。
“以前很多基金在募资时不愿多提DPI，但现在DPI已经成为LP最关注的指标，没有之一。”一位负责基金募资人士对36氪说。
中小市值公司IPO后流动性枯竭，多数股票出现“砸盘式”下跌经历了5年风险投资激增，巨量资金培育了一波又一波创业公司，2018年的上市潮，是资金疯狂寻找退出通道窗口的表现。
挤上了IPO的独木桥，是一种成功，但这依然不代表收益能够“落袋为安”。除了股价破发外，很多中小市值股票流动性衰竭是更大的问题。
例如今年5月3日在纳斯达克上市的云集微店，最近一个月的日均成交金额仅47.6万美元，上市至今不过2个月时间，成交量就已经变得如此微弱，6个月锁定期都还没结束（有些非限售股投资人可能没有锁定期）。
如果一家VC手里有4000万美元的股权待退出，它需要连着卖80多天才能卖完。更可怕的是，由于买盘微弱，交易价格会不断下跌，VC如果强卖事实上是在自己砸盘。
36氪从鲸准洞见数据库中调取了2018年以来，新IPO的10亿美元市值以下的公司，发现不少公司体现了这一趋势。例如蘑菇街最近一个月日均成交金额仅38万美元；流利说仅13万美元；如涵控股仅73万美元；云米科技仅88万美元；灿谷仅1万美元……
其中汽车金融公司灿谷集团最为悲惨，截止2019年7月21日，上市后一共有245个交易日，其中有196个交易日的日均成交金额不足10万美元，占比达80%。
制图：刘一鸣
流动性对于一支股票来说非常重要。相同资质的股票中，流动性越高意味着资金吸引力越强，而成交量代表着流动性。股票相对于债券、房地产等资产来说，一个很大的优势就是流动性高，即随时可以变现。
对于基金来说，当他们想对一支重仓的股票清仓时，他们不可能在几天之内卖出这么大体量的股票，因为这会导致股票直接跌停。大型基金的卖出行为都是缓慢而有序的，这就要求所持股票每日的成交量不能太低。
“小米、美团虽然股价下跌，但起码交易量还可以，如果想跑是能卖掉的。”符正对36氪说，但很多10亿美元以下估值的公司电脑，由于交易量很弱，短时间内很难跑掉，硬卖就只能砸盘了。
资质较好的公司上市后仍有足够的流动性
“很多基金的确是在自己‘砸盘’，这是小米股价下跌的一个重要原因。而对于那些流动性太少的股票，卖都卖不掉，基金很难有实际的退出。”一位基金合伙人说，“最终算下来，很多时候都只有B轮以前的投资人才能赚到钱，那些后期估值被炒高的股票，甚至需要在A轮之前才行。”
我们统计了一些典型公司IPO后30个交易日，与最近30个交易日的日均成交额和股价变动情况，发现随着成交额枯竭，股价也呈大幅下跌态势，基金“砸盘”现象明显。
而那些成交额并未大幅下滑的公司，股价也相对稳定，甚至有所增长。当然，小米是大市值公司中的负面典型。
制图：刘一鸣
新形势下如何考核一支基金？曾经，投十个项目死了九个，但IPO了一个，依靠这一个项目取得超额收益是VC们成功的逻辑。但如今这个逻辑行不通了，大量失败项目拖垮了收益。
包括某些一线的投资机构，可能投资了500个项目，但最终只IPO了不到10个，并且这10个中大部分在二级市场上缺乏交易量，更多的项目无法上市，一投就是十年，只有账上的“纸面财富”。
“IRR 50%不代表最终LP能拿到这个数字，可能去掉一个零差不多，大家paper money都很高。”一位负责基金募资人士对36氪说，扣税、GP的Carry、第三方募资渠道佣金等等，加起来要扣掉60%的收益。
如果减去这些成本给到LP账户的钱，复利还能高于12%，就是一支好基金，只不过优秀的大型信托基金其实也可以达到10%-12%的年化收益率，而且还会每年现金分红，VC资产无法质押，从流动性角度来说VC资产是很差的。
“一些一线基金的最终收益率已经跑不赢大型信托，所以他们募资非常困难，未来募不满的情况大概率会出现。大部分GP都对DPI心照不宣，例如如涵上市，对于VC来说最近的一轮估值没有上涨，上市了也没有流动性，只能发发朋友圈庆祝一下，仅此而已。”上述负责募资人士说。
受一系列资管政策，及担忧创业公司估值过高的影响，中国风险投资在2019年第二季度大幅下挫，根据市场研究公司Preqin的数据，第二季度较上年同期下跌77%至94亿美元，而投资案例数量减半至692起。
仅在一年前，2018年Q2是风险资本热潮的最高峰，该季度总投资额为411亿美元，包括蚂蚁金服140亿美元、拼多多30亿美元、满帮集团19亿美元的融资。
国内资金对风险投资的热情是被阿里巴巴的成功所带动，2014年阿里巴巴完成了当时全球最大规模的IPO，向无数LP证明了风险投资的高额收益。当即，2014年风险投资金额便增加了三倍，并且电脑之后逐年增加直到2018年。2018年总额达到1050亿美元，几乎与美国相当。
“最好的基金是在2007-2008年成立的，他们的回报是最好的，哪怕盲投大概率也是赚钱的。最近5年成立的基金有相当概率是赔钱的，很多人在退出期甚至难以把本金真金白银的返还给LP（DPI大于1）。”一位接近母基金人士说。
在全资产类别中，一级市场股权可以说是流动性非常差的资产了，交易成本可能比房地产还高。“虽然很多基金的账面IRR很高，但8、9年过去了，没有给LP分过一次红，钱也拿不回来，那对于LP来说资产管理的目的是什么呢？”符正说。
和君咨询合伙人曾乔认为，2019年上半年，整个中国一级市场私募资产管理规模高达9万亿，这些资金都寻求在二级市场变现卖出，二级市场并没有足够的流动性去支持这么庞大的资产变现。
并且国内一级市场投资项目数量已超过1万家，但是每年A股的上市数量只有两三百家，加上了香港和美国也不过四五百家，大量的项目都寻求IPO退出，但真正的退出率可能只有不到10%，这导致这种投资模式出现普遍性失效。
制图：刘一鸣
此时，对于那些需要配置一部分资产在一级市场的LP来说，重视基金的DPI尤为重要。在对一家基金的考核中，LP常用的指标有MOC（投资回报倍数，只是一个简单的倍数）、IRR和DPI。
“现在理性的LP已经不看IRR了，而是一边看DPI，一边看底层资产。”一位熟悉募资的研究人士对36氪说。最近的变化是很明显的，中国的LP前几年没有被教育过，对风险不够敏感。那时候很多基金募资时都是讲IRR，看回报倍数，LP也认可。但最近很多LP发现回报并不理想，于是开始综合看各项指标。成熟的GP管理过二期、三期基金之后，也会有足够丰富的可追溯数据。只有把钱实实在在赚回来，有一个不错的DPI，LP才会继续跟投下一期基金。
底层资产也一样重要。对于TMT基金来说，回报方差特别大，红杉、高瓴10年DPI也没那么好，主要是因为几个案子还没退出，但这几个可能是最好的案子，会带来超级回报。所以好的基金会出现这种可能，虽然DPI低，但LP也不慌愿意等，因为底层资产足够好。
DPI对于每家基金来说都是个案。一些优秀的基金，比如高榕做到第3、4年，DPI可能达到2倍；有的基金在第7、8年，DPI可能还没到1，但到第9年进入退出期，才开始上升，所以还需要看上市和退出时点。一支表现还不错的基金需要达到的行业平均水平是，当投资期快结束的时候，DPI到达1。
不同类型基金的行业比较；图片来源：“Private Equity in Financial Institutions: Value Creation and Performance”，Christian Graf、Christoph Kaserer、Daniel Schmidt（Center of Private Equity Research）
如今，一些一线基金的“纸面财富”已经很难获得LP的认可，倒是在教育、安全和医疗等领域涌现出一些垂直、专注的黑马基金。
整体而言，投资行业仍然是一个非常分散的行业，并且对人的依赖度极大，领先者还没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺市场，这种行业的特征往往是城头变幻大王旗，各领风骚三五年。最近一轮独角兽的上市潮，也是背后投资基金的洗牌期。
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