【核心观点】
4月以来，A股市场跌宕起伏，从4月下旬的极度悲观，到6月份超出预期指数攻击3400点，再到9月各类指数几乎跌回4月底的起点。期间，行业板块和大小盘风格也剧烈轮动。
本篇报告，我们希望借助复盘一些经典方法论在过去几个月的应用，来还原A股市场的全貌。
这其中涉及的方法论包括：
①利用股债收益差模型量化市场的悲观预期；
②利用一季报分水岭效应挑选5月开始的重点行业；
③利用拥挤度模型选择赛道的卖点；
④利用景气度投资方法论对行业轮动的先后顺序进行判断；
⑤利用中长期贷款对金融、消费、港股的β进行判定；
⑥利用牛熊转换三部曲的模型判断A股整体所处状态。
风险提示：
【正文】
1. 4月底，通过股债收益差的模型，我们可以观察到A股市场整体反映了极度悲观的预期，于是超跌反弹也就此展开
股债收益差可用来定量测算市场对基本面反映了多少悲观预期，触及-2X标准差通常意味着债券利率的明显下行，叠加股票价格的下跌，这两个资产价格表现的背后，都是对于经济基本面极度悲观的预期。
因此，当股债收益差接近-2X标准差的时候，市场受到大级别系统性风险冲击的概率降低，同时站在大类资产配置角度，进一步从权益资产切换到债券的空间也十分有限。如果基本面后续就是像预期的这么不好，那么指数就是震荡。如果后续基本面、也就是经济预期能够全面恢复，那么指数就是反转。
4月底，我们在报告《股债收益差更新：哪些适用？哪些到了-2X标准差？》中详细描述了这一情况。当时，万得全A（除金融、石油石化）股债收益差录得1.40％，创近2年以来的最低值，距-2X标准差仅0.1 pct，表明市场对宏观经济基本面的悲观预期已经反映得比较充分，如果能够出现积极的边际变化，指数会实现较大程度的修复。
事后来看，4月底开始，的确逐步出现了一些基本面预期的改善，比如国内疫情传播的拐点，新增确诊和无症状数据稳定下行，4月29日政治局会议重申努力实现全年经济社会发展预期目标，随后各类政策应出尽出、6月中长期贷款余额增速首次回升等。指数从2800点左右的低点，反弹至3400点附近，得到了基本面改善预期的支撑。（虽然事后被证伪，但6月市场对经济复苏的预期非常强烈）
2. 5月初，根据“一季报分水岭效应”，我们可以比较容易的将行业锁定在“蓝色圆圈”中，再结合主观判断进行筛选
我们在报告《景气投资方法论与历史复盘》中，总结归纳了几个有效的景气投资方法论，其中较为重要的方法即是【寻找景气向上但涨跌幅偏离的板块】，也就是“4月决断”或者成为“一季报分水岭效应”。方法的简单概括：
（1）实证检验一个在A股乃至全球范围内都适用的规律：不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。
（2）在一季报披露结束后，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑（红色箭头），但部分高景气行业暂时偏离（蓝色圆圈）。
（3）根据以上规律，落在蓝色圆圈内行业将会回归至红色箭头以内，向右还是向下移动取决于景气度的好坏：（1）偏离的行业右移→行业后期补涨；（2）偏离的行业下移→景气回落。因此，我们可以通过寻找能够维持高景气的偏离行业来获得超额收益。
在今年4月末年报及一季报披露结束后，受年初黑天鹅事件的影响，原材料价格大幅上涨、加息预期升温、需求开始走弱，市场对部分高景气行业非常悲观，蓝色圆圈附近景气与涨跌幅背离的行业非常多，主要集中在【风光储、半导体、军工、新能源车产业链等】。
事后看，这些行业也是5月开始的反弹行情中，反弹最猛的方向，大部分的细分行业都有30％以上的绝对收益，相对沪深300有20％以上的超额收益；而少部分的行业例如光伏-逆变器、光伏-硅片和电池片、新能源车-整车甚至达到了70％以上的绝对收益。
3. 6月底、7月初，我们观察到几个高景气赛道的成交额占比大幅提升，接近前高，于是一些赛道的龙头基本在7月初见顶
在短期内，拥挤度指标（成交额占比）对于衡量主要赛道的性价比具备有效的前瞻性。主要赛道拥挤度在突破阈值之后，往往性价比开始下降，对利好钝化，对利空敏感；而当拥挤度快速提升，达到历史经验值的较高位置之后，会进入一个板块内部情绪扩散或者板块整体冲刺的阶段，后续成交额占比会逐步回落，对应情绪降温。
（注：首先拥挤度指标只能帮助短期择时、不能决定趋势；其次，拥挤度高的时候，树不能上天、钱不是无限多的，所以大概率会跌，但是拥挤度低的时候，不一定会涨，产业趋势不行了，拥挤度可以一直很低）
本轮主要成长赛道在7月的扩散与见顶同样符合这一规律。在报告《当前成长板块情绪怎样？后续如何看待？》中，7月初之后，新能源车、汽车、光伏的成交额占比快速提升，并一度接近甚至突破21年7月或11月的高位，随后高景气板块开始内部扩散，大市值龙头基本从7月开始就进入震荡或者下跌的状态了；相比之下，风电、军工、半导体等板块，基本都在7月底、8月初成交额占比才开始进入快速提升到高位的阶段，随后也对应超额收益的见顶。
如果我们选取光伏、新能源车、汽车、军工、风电、半导体等板块的市值top5和last5在7月涨跌幅中位数来看，7月初成交额占比快速提升的光伏、新能源车、汽车表现不如成交额占比更低的风电、军工等，成长赛道从光伏、新能源车、汽车等方向向风电、军工等板块扩散；而从板块内部来看，主要赛道均出现了大市值显著跑输中小市值，向内部扩散的情况。
4. 4月底以来，各类板块，按照【高景气赛道】、【主题扩散】、【困境反转】、【低估值稳定类】的顺序进行轮动
今年8月份，我们在报告《景气投资方法论与历史复盘》中，用一个章节重点论述了“市场偏好什么样的增长曲线”。不同的增长曲线对应的选股结果和收益也会有很大差异。复盘过程中，我们按照每年度的财务特点，把A股区分成不同增长类型的公司，回测这些公司在当年的年度股价涨幅（代表赔率），以及超额收益的概率（代表胜率）。
市场偏好的类型可分为三个梯队。第一梯队表现最好，有三种类型：【加速增长】、【持续高增长】、【减速增长-低降幅】，三者涨幅区分度不大；接着的是【困境反转】，属于第二梯队；表现较差的【减速增长-高降幅】、【低速稳定】，属于第三梯队。
总结来看，行业和风格轮动的顺序，一般可以按照下面的逻辑展开：
第一阶段：当期产业爆发的高景气赛道是市场最喜欢的，也是大部分资金的首选。
第二阶段：如果当期没有这些高景气赛道或者这些赛道太过拥挤了，那么大家会做两个选择：①成长内部扩散，偏主题、概念；②选择一些有困境反转预期的板块，补涨机会。
第三阶段：后续如果遇到黑天鹅事件或经济周期性回落的系统性风险，那么市场会选择低估值、低波动的低速稳定板块避险。
5. 中长期贷款决定电脑了经济基本面，从而决定了金融、消费和港股的贝塔。6月中长期贷款增速首次回升，券商、白酒、互联网涨幅较大；7月、8月中长期贷款增速再次新低，券商、白酒、互联网跌回起点
历史上看，如下图所示，大消费的代表白酒、大金融的代表券商、港股的代表互联网，他们的超额收益都取决于中长期贷款。因此，中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。
6月白酒、券商、港股涨幅较大，主要是因为6月是第一个月中长期贷款余额增速超预期回升，并且结构得到明显改善。6月社融10.8％（一致预期10.7％，前值10.4％），社融增速超预期。中长期贷款余额增速由10.22％大幅回升至10.53％。企业信贷结构明显好转，企业中长期贷款同比多增6130亿元；居民中长期虽然仍然受制于地产去杠杆同比少增989亿，但已经是年内同比少增最少的月份了。
但是7月开始这些板块又纷纷下跌，也是由于7月开始中长期贷款余额增速又再次新低，大幅低于市场一致预期，结构明显恶化。7月社融10.7％（一致预期11.0％，前值10.8％），再度低于预期。中长期贷款余额增速再度大幅向下至10.13％，创年内新低。结构仍然不好，企业、居民中长期分别同比少增均1478亿和2488亿。
6. 根据牛熊转换三部曲，5-6月属于第一步、7月开始进入第二步，能否进入第三步，关键在中长期贷款增速
在牛熊转换“三部曲”的过程中会出现一些信号，这些信号及其出现的顺序对三个步骤的判
断至关重要。其中：
第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，市场形成超跌反弹；
第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（等待中长期贷款趋势起来）；
第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。
在7月初的长沙中期策略会上，我们在主论坛《【天风证券丨A股市场中期策略（大势篇）】——牛熊转换“三部曲”》中提到：
“当前（7月初）正在经历三步走的第一步，尽管这是比较超预期的速度和力度，但仍没有脱离上述框架。5月份短贷和票据信贷大幅超预期，黄色线拐点在5月份已经出现，并且市场对6月份预期乐观。因为4、5月份受非经济的周期性因素影响，中长期贷款数据挖了一个坑，因此市场预测6月份中长期贷款很大可能也会因为触底回升。因此市场反弹到目前这个位置隐含了6月份不仅信贷总量可观，而且结构也将不错的信息。这也使得过去一个阶段，市场反映的三步走的第一步效果会强一些。”
本文源自券商研报精选
